今年上半年以来，国债收益率持续下行，国债价格持续偏强运行。一是由于疫情原因导致国内经济快速放缓；二是为稳定经济增长，央行通过两次全面降准、调低LPR利率等方式维持流动性充裕；三是国内需求回落，通胀预期整体有所降温；四是由于中美国债收益率持续倒挂，外资流出中国债券市场。

　　国债利率主要由通胀预期和实际利率构成，而通胀预期与通胀息息相关，实际利率与经济基本面和货币政策息息相关。

　　今年国内疫情对经济造成较大的冲击，为稳定国内经济，5月中下旬以来国家采取了一系列措施稳增长。第一，在5月15日降低首套房贷款利率下限20BP，在5月20日下调5年期LPR利率15BP；地方上已经有超过100座城市下调了房贷利率、超30座城市下调首付比率，房地产政策放松持续加码。第二，5月31日国务院公布6方面33条稳经济措施，其中措施涉及房地产、基建、制造业、消费、工业、物流供应链、民生和就业等方方面面。下半年预期基建投资将进一步发力、房地产市场将逐步企稳回暖、促消费政策刺激消费逐步修复，国内经济将触底回升。整体来看，中国即将进入复苏期。但是从复苏的强度来看，由于下半年外需整体较弱、国内外均进入去库存阶段，因此国内复苏强度整体较弱。在国内经济弱复苏的背景下，国内实际利率将逐步抬升进而推升国债利率中枢逐步上移。

　　下半年随着稳增长政策逐步落地以及财政或再推增量融资工具，市场资金可能逐步向实体部门倾斜，央行回笼市场资金节奏有可能加快，资金利率中枢或逐步向政策利率回归，届时对国债收益率形成一定的支撑。

　　今年上半年，中美经济周期的强弱错位以及中美货币政策松紧差异，导致中美国债收益率持续倒挂，中国债券收益吸引力大幅削弱。因此，国际资金从3月开始流出国内债市，国债价格出现见顶迹象。

　　下半年由于国内经济周期领先于美国经济进入复苏阶段，而美国则仍处于滞胀或者进入衰退阶段；货币政策上，国内经济企稳回升，宽信用预期逐步见效；而美联储则由于通胀的压力，大概率继续加息和缩表。因此，一方面，下半年中美之间的利差持续倒挂限制了中国国债收益率的进一步下行的空间；另一方面，中国央行为了汇率市场的稳定，大概率不会继续加码宽松。因此在国内经济基本面相对增强、中美货币政策差异边际收窄以及人民币贬值压力降低的情况下，中国国债收益率上行基本逐步夯实。

　　下半年我国的结构性通胀压力未减。一是，俄乌冲突导致的国际粮食、原油价格上行的风险依旧存在，或进一步助推输入型通胀压力。二是在国际油气价格影响下，海外动力煤价格高企，国内外动力煤价格严重倒挂，下半年基建和房地产稳增长预期较强，成本端和内生性通胀回升预期加强。三是猪肉价格已缓慢回升两个多月，目前生猪存栏大幅下降，如供需缺口进一步扩大，下半年新一轮猪周期或将开启，猪肉价格同比涨幅将大幅推升CPI通胀水平。在国内CPI通胀压力上升的情况下，国内通胀预期有所上升。

　　因此，下半年在国内经济预期弱复苏、CPI通胀预期回升、中美货币政策分化收窄以及中美债券利率持续倒挂的情况下预期国债收益率将底部抬升，国债价格或见顶回落。

（文章来源：期货日报）